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招行是中国最危险的银行?曹山石:其业务已良性循环-曹山石

作者:南康金融新闻网
日期:2019-12-07 07:18:56
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招行昨日创下本月最大跌幅,大跌近2个百分点。

部分机构和投资人将其归结为《华尔街日报》昨天盘后发布的一篇文章,在今天被各大网媒转发引发负面情绪。

招行是中国最危险的银行?曹山石:其业务已良性循环

为便于读者阅读,附上《华尔街日报》中文官网译文。

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赶在《揭开外媒唱空招行的真面目!我们不答应!》《惊爆!你绝想不到的中国最危险银行是这家》之类文章甚嚣尘上前,和机构聊了聊,并请招行内部人士提供相关数据说明,呈现各方说法,以供参考。

中信建投银行业首席杨荣(中央财经大学金融学博士,英国杜伦大学商学院访问学者)看法:

我们对招行的基本面熟悉程度和股性了解绝对好于《华尔街日报》此文的作者。

需要说明的是:

一、上半年,招行资产管理产品的特点

(1)私行资产规模增加,个人理财规模大幅下降,净值型理财产品占比75%。

(2)上半年理财余额2.13万亿,较16年年末减少10%,而其中:私人银行客户资产规模1.79万亿,同比增长8.08%,占全部理财业务资金余额的84%;其他类理财产品余额只有3000亿,较去年末大幅下降近5000亿。另外,净值型产品余额1.6万亿,较上年末增长2.22%,占比75.72%,较上年末提高9.37%

二、招行理财产品的风险低于可比同业

(1)从结构来看,理财产品的风险主要来自私人银行客户的产品。招行的个人理财产品收益率低于同业,风险低;而私人银行客户资产投向不受限制和约束,其可以配置权益资产和非标资产,在2级市场持续回暖的情况下,私人银行客户资产风险自然下降;另外,私行客户的风险承受能力强,私行代客理财,即使有风险,也是由私人银行客户自己承担,不会转嫁给银行。

(2)自然其文中提到“招行理财产品风险敞口过大,可能带来4000亿不良”,基本上纯属虚构。

三、招行业务已经进入良性循环中

(1)NIM企稳回升,不良双降,业绩增速回升,ROE回升,自身有内在的盈利能力。

(2)至于安邦资产持有其10%的股份,安邦无论作为股东还是客户,都不影响到招行的盈利。安邦资产从2013年开始持有招行股份,从大宗交易持续增加持股比例,持股份额一度提高到10%,其属于财务投资,招行分红收益以及投资价差收益已经让安邦赚到丰厚收益。作为客户,安邦没有特殊性,在财务上依然按照内部规定执行。

(3)我们相信,安邦事件不会对招行盈利和股价构成任何冲击,因为其基本面进入良性循环中,这是其盈利和股价的核心驱动因素。

四、发行350亿优先股主要是为综合化经营作资本储备

半年度,招行的核心一级资本充足率12.42%,环比回升2个bp,而且其始终在贯彻轻资本的战略,在信贷资产规模扩张,而其资本充足率却在持续回升,没有下降。一级资本充足率也为12.42%,因为没有优先股,其同核心一级。本年4月其公布境内外发行350亿优先股,管理层观点是:招行不缺资本,发行优先股主要是为了优化资本结构,同时为了未来的综合化战略落实和实施筹集资本金。优先股发现主要是补充一级资本,而不是为了缓解资金面压力。

五、招行可以有较高的估值溢价

招行ROE19.11%,全年可能达到20%,未来将继续回升,高ROE,再加上基本面优势,资产管理和金融科技方面优势,其可以给出较高的PB,按照DDM第三阶段估值法,招行可以享受比较高的估值溢价,PB可以超过1.6倍。

六、未来几年招行营业收入有望提高到10%左右

因为随着NIM回升,利息净收入增速提高;而且金融去杠杆结束后,非息收入有望实现正增长,营收实现10%以上增长,自然可以给出10倍以上的PE。另外,目前,零售贷款占比达到48%,行业内最高,零售利润占营业收入比重达到51%,零售利润贡献占比超过50%以上,其风险结构就已经变化,其估值可逐步从PB估值切换到PE估值,可以享受比较高PE估值溢价。因此给予17年11倍PE,目标价32元。

七、中报季:其比价效应依然高

1、中报业绩公告过半,资产质量改善是所有银行在利息和非息收入较弱增长的情况下,依然确保净利润正增长的主要原因。行业资产资量改善,又恰逢NIM企稳回升,下半年,行业业绩增速也将持续回升。

2、招行的性价比优势又在哪里?

其一、业绩遥遥领先

(1)净利润保持两位数业绩增长,仅低于宁波、南京;(2)NIM单季环比回升,利息净收入正增长;(3)负债端综合负债成本率只有1.69%,行业内最低;(4)资产端综合收益率4.92%,较年初回升0.92%。

其二、不良率持续下降,资产质量持续好转

(1)不良余额下降7个亿;(2)不良生成率只有0.55%,环比下降120个bp;(3)拨备覆盖率较年初回升45%,达到250%,拨备充分,抗风险能力强;

其三、业务优势:

(1)体系化的零售银行业务优势遥遥领先,成本已经在多年经营后持续被摊薄;(2)金融科技领先优势将继续降低其成本收入比,也将提升ROE,提升估值。

其四、业务转型

对公业务也开始发力,针对2000家战略客户,聚焦而不分散的提供金融服务。

八、目标价:32元,11倍PE

招行可率先从PB估值切换到PE估值:①招行不良率已环比下降且趋势成立,市场对资产质量的关注会较少,对PB估值的关注也会减少;②招行今年的业绩增速预计为15%,以后几年会环比回升,市场会更多关注招行成长性,因此更多地关注PE。

九、招行股价未来继续上涨主要有三个催化剂:

①基本面逐季改善,行业龙头地位确立。半年报显示招行基本面好于一季报,息差环比回升、不良率下降、业绩增速环比提升、ROE回升,我们认为三季报很可能好于二季报、四季报告比三季报还好。

②招行贷款占总资产比重55%,全行业最高,在贷款利率回升周期中受益最明显。

③招行PE仅有9倍,而富国银行为13.8倍;招行业绩平均增速15%,而股份制银行平均增速7%左右。招行理应有估值溢价,但目前估值溢价仅有36%,还有继续抬升的空间。

十、盈利预测

预计招行17/18净利润同比增长15%/16%,EPS为2.84/3.28元,对应17/18年PE为9.1倍/7.8倍;PB为1.5倍/1.3倍。

招行内部人士看法:

华尔街日报这篇文章指出,招商银行严重依赖理财产品, 发行的理财产品余额约有人民币2.1万亿元(合3,160亿美元),是中型银行中最多的,并且称招商银行大量使用了所谓的资产管理计划,上半年这类敞口增加近20%,达到人民币4,000亿元以上,这里很可能是许多不良贷款的藏身之处。

对于是否隐瞒不良资产,市场有一个公认的指标:不良贷款与逾期90天以上贷款的比值,招行今年上半年为1.25,去年同期1.07(这个比值如低于1意味着在某种程度上隐藏或延迟了不良的生成)。足见招行充分披露风险的底气。

招行没有隐藏不良贷款的动机。半年报显示,在不良生成率大幅下降的情况下,招行依然大幅计提了326亿元的拨备,这甚至引起了卖方分析师的质疑,他们认为,尽管招行上半年净利润增速已经重回两位数达到11.43%,但实际上还可以更高。

反倒是中小股东希望招行释放更多的利润,只要不良生成率不高,多计提点拨备也不是什么大问题,肉都在锅里,跑不掉的。这也是卖方分析师看好招行和招商银行股价持续上涨的重要支撑,市场和投资者都是聪明人,用脚投出的票最能说明问题。

但恰恰相反,这几年招行不断向投资者和媒体传递“不良认定严格”的信号,上半年末逾期90天以上贷款与不良贷款余额比值已经达到1.25,这也是过去两年招行不良率居银行业前列的重要原因。

招行的底气来自哪里?来自代际差异。

招行二次转型始于2009年,田惠宇2013年履新招行行长。他提出转型目标是轻型银行,定位是一体两翼。厘清转型目标和定位的招行,清醒的认识到,还必须回归本源找到转型支点,那个支点,毫无疑问还是零售业务。

从强监管的角度看,也理应如此。监管压力下,行业正在分化和快速演进,资产端的定价能力是当前阶段的核心竞争因素。资产端重定价期限更短的银行能更早受益于收益率的上行,零售业务是银行压缩资产端期限结构的关键。消费贷款、小微贷款的重定价期限大多数在1年以内,新投放贷款的利率能够快速提升,零售业务的终端客群对利率的敏感性小,银行的定价空间更大,更容易提高利率水平。

2017年上半年,招行贷款、存款增速分别为16.96%、12.18%,均高于资产负债增速(资产增速为12.02%,负债增速为12.07%),反映资产负债结构脱虚入实的趋势显著,同业资产、同业负债均被大幅压降。稳健的资产负债结构使得招行净利息收益率受金融去杠杆影响较小,保持了资金成本较低的核心优势,其中活期存款占比63.59%,继续维持在较高水平。净利差连续两个季度环比上升,第二季度净利差为2.31%,环比上升1个基点。

华尔街日报文章还称,招商银行上个月表示将通过发行债券和非公开发行优先股筹资最多53亿美元,或是在为可能出现的资金紧张做准备。最后文章指出,招商银行目前1.3倍的市账率过高,在中国银行业面临艰难时期的情况下,是最令人担心的银行。

但事实是,招商银行资本内生能力不断增强,轻型银行已见到实效。截至6月底,招行高级法下资本充足率、核心一级资本充足率分别为14.59%、12.42%,比上年末分别增加1.26个百分点和0.88个百分点。高级法下风险加权资产3.27万亿元,较上年末下降3.05%,资本节约效果明显。

近期,英国《银行家》杂志(The Banker)发布2017年全球银行1000强排名,招商银行排名持续攀升,较去年提高4个位次,以559.4亿美元的一级资本(Tier 1 Capital)规模位列全球第23位。从分项排名看,招商银行以113.62亿美元税前利润排名全球第13位;资本回报率(Return on Capital)排名全球50强榜单第7位,列中资银行第一名。一级资本是衡量商业银行业务发展能力和风险承受能力的重要指标,显示资本内生能力。

至于“安邦被调查可能波及招行”更是不值一驳,安邦是一家保险集团,旗下的险资目前持有包括工行、建行、农行、交行、招行、民生等至少7家上市银行,更是民生银行的大股东,还控股了成都农商行。如果照《华尔街日报》这个逻辑,安邦波及的可不仅仅是招行。因为“被调查”,安邦连民生银行董事资格都未能获批,又何来波及招行?

从当前市场看,进入下半年,A股市场在银行、券商、保险等权重板块的持续拉抬下,有效3300点,主要覆盖大盘蓝筹的上证50指数创下两年以来的新高。

银监会公布二季度主要监管指标数据亦显示,上半年商业银行净利润增速为7.92%,相比一季度利润增速提升3.3%。5月底以来大金融在市场寻找估值洼地的过程中,叠加良好的基本面预期,逐步被市场关注。

以紧密跟踪上证180金融指数的金融ETF(510230)为例,今年以来涨幅超过20%。

最后,附上一份曾被用于银监会内部培训的,上市银行分析框架文件核心摘要。

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